上周，中国股票市场发生了少有的震荡。对这种震荡的原因，众多的分析家们给出了众多的解释，如宏观调控、美国经济走向衰退、周边市场动荡以及中国南方的雪灾等。这些分析都有一定的根据，股市的涨跌在相当程度上是建立在对未来预期的基础上的，一旦这种预期改变，股价当然也会发生波动。如果从长期发展的角度看，这些因素对中国经济的影响都是有限的。2007年，中国的GDP增长率达到11.4%，即使在宏观调控等紧缩措施的情况下中国未来的经济增长率有所下降，在未来几年里保持8%以上的增长率仍然不成问题，中国仍然会是世界上经济增长最快大国。如果说股市的发展是建立在经济增长的基础上的话，那么可以说，目前的中国股市将具有世界上最好的发展前景。
但是问题在于，股市并不仅仅建立在现实经济的基础上，还常常会建立在人们的想象力或预期的基础上，当这种想象力脱离现实过远，就会发生股市严重高估或严重低估的现象。这都会给人们带来风险。以中国工商银行的A股为例，2006年10月27日上市交易时，它开盘价是3.39元。按照上市公司的预计，公司的业务发展可能略快于中国的经济增长率，而公司的盈利能力将有可能保持15%-20%的增长。如果股价建立在公司盈利的基础上，公司的市盈率(PE)又保持不变，那么，股票的价格也会保持这样速度的增长，也就是说，到了2007年的年底，工行的股价就会达到4元，2008年达到4.8元，2009年达到5.8元，2010年达到7.0元，买工商银行股票所获得的收益就会远远高于投资于国债等固定收益产品。
但是我们的股市没有让投资者这样等待，我们所说的2010年的目标它仅仅通过9个月就完成了。这里，当然有上市公司的实际增长好于预期的原因，2007年前几个季度的每股收益实际增长了50%，但更重要的原因在于人们对它的期望过大，使它的股价继续上升，上市仅仅一年后的11月1日，它的股价就达到了9元。也就是说，它的股价上涨5倍于它的业绩上涨，PE大大升高了。对股市预期过高的反面，就是在形势发生反转时的过度悲观。过分注重短期预期的股市，是一个投机导向的股市，投机导向的股市是没有前途的。没有业绩支撑的暴涨必然带来暴跌，从这个意义上看，前面所提到的那些因素仅仅是引起这次中国股市剧烈动荡的导火线，而更根本的原因还在于股市本身的价值高估。暴涨暴跌使投资者和投机者们面临过大的风险，而风险和收益的不对称最终会使股市陷入长期衰退，从而削弱甚至是消除资本市场在配置资源方面的功效。
中国在前些年股市的长期低迷，就说明了这个道理。要使股市长期健康的发展，应该抑制股市中的过度投机，增加股市投资的安全感。这一次股市的暴跌虽然不是一件好事，但从增强投资者风险意识方面它有积极意义。风险意识的培养、证券市场的建设和对上市公司的激励要同时进行，证券市场才会有好的发展。其实，从成熟资本市场的经验看，股票市场本身应该是一个投资市场，对于股市长期投资应该能够取得比固定收益投资更好的回报。对于那些愿意承担更大的风险取得更高回报的投资者和投机者，证券市场应该为他们安排更多的金融工具，这一方面能为对冲基金这样的机构投资者提供规避风险的工具，另外一方面也可以使投机因素有一个释放的通道，减少主板市场的风险。
经过最近的调整，中国的股市价值高估的现象已经有所克服，虽然和周边市场相比中国的市盈率仍然较高，但应该看到，中国增长前景为市企业的成长提供了更加广阔的空间，在这种情况下，市盈率适度偏高有它的合理性。而股市监管的完善和上市公司的发展则为市场本身的成长提供了基础。从这个意义上看，中国证券市场的发展确实正处在一个很好的起点上，没有理由怀疑它会有一个良好的发展前景。
（作者系北京大学国民经济核算与经济增长研究中心研究员）
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